John 一、背景介绍
近期，媒体报道“雨润集团旗下苏地华实业有限公司商票不能兑付，强行用火腿肠抵充”，集团否认此说法，但事件引发对集团信用资质的关注。
1、苏地华实业
苏地华实业是雨润控股集团中的地产板块，在架构上是A股上市企业中央商场的母公司。
2、雨润集团
根据雨润集团官网显示，雨润控股集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。目前，旗下拥有雨润食品（1068.HK）、中央商场（600280.SH）两家上市公司。
3、相关债券
“雨润系”涉及到的存续债务有三只：“15雨润CP001”、“12雨润MTN1”和“13雨润MTN1,”，发行人同为南京雨润食品有限公司。
两只中票均为3年期，发行成本在5.2%-5.5%之间，短融发行成本为6.45%，高于3月17日当天1年期AA级中短期票据平均发行利率15个BP。
“12雨润MTN1”发行以来经历过四次跟踪评级，2015年7月上海新世纪对“12雨润MTN1”和“13雨润MTN1”主体信用等级跟踪维持AA级不变，但考虑到公司主业盈利压力较大，刚性债务偿付压力加大以及实际控制人负面事件对信用质量可能带来以协议额不确定性因素，调整评级展望为负面，两只债券还本付息安全性很高，维持AA信用等级。
从流动性来看，“13雨润MTN1”和“12雨润MTN1”在三个月成交量分别为9.6亿元和8.8亿元，换手率为96%和67%，三个月内成交天数分别为14和16天。两只债券都临近到期，久期分别为0.72和0.15，到期收益率7.0%和6.54%。
二、南京雨润基本面
作为上市公司中国雨润食品集团有限公司（以下简称“雨润食品”）下属食品业务的主要经营主体，该公司是祝氏家族控制下的“雨润”产业体系中的重要组成部分，2013 年合并资产与销售收入约占整个上市公司的78%左右。
1、以生鲜制品为主业
南京雨润主要从事生猪屠宰及肉制品生产、加工和销售，主要产品为生鲜制品和熟肉制品。从业务占比来看，公司以生鲜制品为主，占收入份额高于85%，但生鲜业务利润创造能力较差，2012年毛利率为负。
2、 财务表现弱于同行
2014年公司财务表现弱于同行业上市公司与发债主体。2012-2014年公司收入增速成下降趋势，年降幅分别为-14.43%、-21.72%和-9.54%，本阶段行业平均年收入增速约为3%，公司的市场占有率受到挤压。
雨润的资产负债率、盈利能力和短期偿债能力均明显弱于同行。2014年公司销售毛利利率仅为4.58%，明显弱于同行业平均约20%的毛利率水平；净资产收益率为1.86%，明显低于行业7.30%的水平；近期公司发布业绩预告称净利润预亏3.8亿元，原因收入端高端餐饮及肉类消费市场疲软，成本端生猪价格比去年同期上升，生产成本上涨，公司成本难以转嫁使毛利大幅下滑。
我们认为公司毛利明显弱于同行的原因有四：一是以生鲜为主的业务结构，生鲜产品拉低企业盈利能力；二是产品降价销售，2012年来行业食品安全、产品质量等问题的报道对南京雨润经营产生一定影响，公司采取低价让利策略；三是过度投资导致折旧增加，公司近年新投产工厂超过20家，而培育原料市场与消费市场需要2-3年时间，产能利用率降低、劳动力成本提升和折旧带来的生产成本提升共同摊薄了发行人利润；四是冷鲜肉产品销售费用明显高于常温肉，储存和物流均需要比常温肉产品更高的支出。
3、 业务拓展速度与投资增速存在差距
近年该公司通过对多个屠宰及肉制品深加工项目的投资，实现了产能的快速扩张。新投产地区的周边市场培育大约需要2-3年的时间，现阶段投入与收益不能匹配。公司生猪屠宰和熟肉制品产能利用率都较低，2013年分别为15.78%和25.75%，同期行业平均产能利用率约为30%-50%。
2014 年公司完成投资4.09 亿元；同时但由于当年出售子公司较多，生猪屠宰及熟肉食品产能较上年同期均有所下降，其中生猪屠宰年产能由2013 年末的4935 万头降至2014 年末的4640 万头，熟肉食品年产能由2013 年末的9.36 万吨降至2014 年末的9.26 万吨。当年两项业务产能利用率分别较上年同期上升1.88 个百分点和8.24 个百分点至17.66%和31.10%，相对有所好转。
4、 非核心业务收入拉动公司净利
南京雨润净利润为正受到非主营业务拉动明显。以不包含投资净收益的营业利润表示毛利润中扣除期间费用的值，这部分稳定利润占收入的比重在2013、2014年分别为-4.95%和-3.98%，净利润为正主要依赖于投资净收益和营业外净收入。
公司的投资净收益主要来自于处置子公司股权获得的收益，营业外收入中90%左右来自于政府补助。2012-2014年雨润获得政府补贴额度总计超过13亿元，而规模更大的双汇获得补贴的额度不到8亿。
政府为雨润提供补贴的主要原因是公司在当地投资建厂，随着公司投资增速减缓，政府获得的建厂补贴可能会减少，而被动处置子公司股权的行为有可能会随着产能利用率的提高而减少。非核心业务带来的利润持续性并不稳定，公司盈利能力的改善还应依靠主营业务。
5、 实际控制人与高管被查，出现裁员潮
2015年3 月，检察机关对公司实际控制人祝义财先生在中国境内执行指定居所监视居住的措施。截至目前，该事项尚无最近进展。8月，南京雨润关联公司中央商场（600280.SH）副董事长胡晓军的违纪问题被相关机构调查。
根据可追溯的数据，雨润食品（1068.HK）自2011年起大规模裁员，2014年员工总数下降17.4%。
公司实际控制人以及同一实际控制人的关联企业高管被查，为公司的经营带来一定的不确定性。同时，大规模裁员行为一定程度上反应了企业的经营压力。
6、 关联交易额度大，或存在资金压力
由于该公司承担了对雨润食品下属子公司的管理职能和雨润食品内部资金运作平台的职能，公司涉及的关联交易规模大。
从购销环节看，公司关联购销交易均以市场价格定价，2014 年公司销售商品关联交易金额为88.30 亿元，占当年营业收入的70.06%,占比较上年同期增长1.65个百分点，其中向南京雨润生鲜食品有限公司（以下简称“南京雨润生鲜”）销售金额为79.48 亿元；当年公司采购商品关联交易金额11.08亿元，占营业成本比重9.31%。
从资金往来环节看，截至2015 年3 月末，公司应收关联单位款项余额为17.13 亿元，其中应收阜阳雨润肉类加工有限公司7.76 亿元，其余应收对象较为分散；应付关联单位款项余额为31.11 亿元，应付对象较为分散。
另一部分自己往来款体现在公司的其他应收和应付款。2015年3月其他应收款23.11亿元，占总资产的14.09%，其他应付款43.17亿元，占总资产的26.32%。公司之所以会有大量的其他应收和应付款项，是因为公司承担了雨润食品的资金管理职能，大额资金收支均通过公司进行，大部分资金沉淀在应收和应付关联单位款。
由于公司承担着雨润食品内部资金运作平台的特殊职能，集团内部的资金问题会在企业的应收应付、其他应收应付项目的关联交易项目中得以体现。体现非经营活动关联交易的其他应收与应付款的变动方向恶化，对企业经营活动现金流造成冲击，2011年以来其他应付款不断减少、其他应收款不断增加，经营活动现金流净额开始恶化，2014年经营活动现金流量净额为-6.7亿元。
7、 企业流动性风险和再融资风险并存
2015年3月，南京雨润合并报表账面货币资金仅剩9.9亿元，母公司报表账面货币资金余额5.87亿元。短期债务负担较大，目前存续的三只债券均将于1年内到期，总额度约28亿元，分别为10月将到期的转入到一年内到期的非流动负债中的中票13亿元，尚体现在应付债券的中票10亿元，以及在短期借款中体现的短融5亿元，以上负债全部为母公司实际承担的短期负债。
企业或有负债金额较高。截至2015 年3 月末，公司对合并范围外的关联企业担保余额为7.75 亿元，占当期末公司所有者权益的12.38%。一旦同时触发担保，将对企业带来很大压力。
在再融资方面，民营企业实际控制人风险巨大。从企业在收购扩张过程中收购大量国有企业、连续多年获得大量政府补助可以看出，企业与政府间关系密切。虽然到7月跟踪评级阶段为止，各大银行及相关金融机构对公司未采取限贷、抽贷，到期贷款也能正常转贷，但雨润集团董事长祝义财被监视居住、中央商场的高管近期又因违纪遭调查两件事，仍可能影响企业后续的再融资能力。
在债券的偿付方面，公司对2015 年10 月即将到期的13 亿元12 雨润MTN1 偿付资金进行相关安排：在货币资金中预留5 亿元作为偿债资金（截至目前公司账面资金共10 亿元，另5 亿元用于公司日常经营周转资金）；公司未来三个月经营性收入3 亿元；此外，目前公司冷库售后回租项目合同已基本确定，预计到10 月能够回笼资金至少5 亿元。上面几个事项均存在一定的不确定性，提请投资者关注债券偿付风险。
三、公司治理问题三大问题
透过南京雨润的基本面表现，我们发现集团公司在公司治理中存在一定的问题：
1、经营：扩张速度与公司发展速度不匹配
在食品板块，公司在周边市场尚未培育出来的时候投资大量资金用于屠宰和肉制品深加工，导致产能利用率长期处于平均20%左右的水平，低于行业平均30%-50%的产能利用率。在地产板块，中央商场早期通过低价收购国企获得土地，然而一些土地处于城市非核心地段，利润创造能力较差，目前中央商场资产负债率为87.96%，经营活动现金净流量连续5年为负。
2、资金：新业务板块资金链拖累整个集团
雨润食品内部资金主要通过南京雨润这一资金运作平台实现，同时南京雨润承担了对雨润食品下属子公司的管理职能，公司利用雨润食品成熟的现金流，以往来款的形式将大量资金调配给关联公司使用，部分新拓展的业务板块现金流创造能力差，大量占用资金，拖累整个集团的资金面，集团内部常处于资金链紧绷的状态。
3、管理：高管和员工不够稳定
2015年3月，集团实际控制人被查，此后中央商场副董事长被调查，此外，雨润食品的年报显示，2011-2014年企业员工数量不断缩减，不断裁员也会影响员工的稳定性以及企业经营的稳定性。
四、公司治理问题早发现
提早发现公司的治理问题，有利于投资者提前做出判断，规避潜在风险。可以重点关注以下项目：
1、大额关联交易
关联交易是企业资金在集团内部流动的重要渠道，由经营活动产生的关联交易应重点关注其定价方式，以甄别是否属于真实经营需要；非经营活动产生的关联交易主要体现在其他应收款、其他应付款等项目，这类项目应重点关注其变动趋势，若主动向不利于企业的方向发展，应关注资金输送的目的，若被动向不利于企业的方向发展，则应重点关注交易对手方经营情况，防范对手方经营压力拖累发债主体。
2、应收应付项目背后的资金压力
应收项目的减少可应付项目的提高应从两个维度来考虑，若是企业对上下游话语权提升导致二者良性变化，有利于企业偿债能力提升；若由于企业资金运转能力下降，强制下游尽快回款导致应收项目减少，或因为无力支付上游资金而导致应付项目提高，则是企业偿债能力恶化的预警。
3、或有负债和受限资产
对外担保、未决诉讼和应收票据的贴现或背书转让是企业或有负债的主要来源，抵押资产属于受限资产，这两类都属于偿债中的地雷。仅从资产负债表观察到的货币资金等直接偿债资金，并不能完全代表企业可用的偿债资金。以雨润为例，2015年3月，公司对合并范围外的关联企业担保余额为7.75亿元，一旦触发担保，将影响企业的偿债能力。
4、投资收益和政府补贴的持续性
投资收益和政府补贴都是企业非核心资产创造的收益，属于利润中相对不稳定的来源。一方面，从金额方面，需要发现企业的投资收益和政府补贴是否符合行业平均水平，高于行业平均水平的政府补贴可能来自政府的重点支持，也可能属于不可持续的一次性补贴，后者在分析中应予以剔除；另一方面，从持续性的角度来看，需要了解公司发生投资收益和政府补贴的触发条件以及未来该条件的可持续性，若预期该条件持续，政府补贴可以作为主营业务的一部分予以考虑，若不可持续，应对剔除后的企业财务表现予以分析。
5、裁员背后的经营压力
对于一个成长企业来说，除技术密集型企业之外，员工数量应与企业的收入增速成正比。裁员的情况一般有两种，一是主动收缩产能的情况下主动裁员，以解决成本，提高利润率；二是在产能利用率低下的情况下被动裁员，以节约企业运营成本。对于一个地方性大企业来说，裁员可能对企业声誉造成一定的负面影响，进而影响到经营的稳定性，企业一般会谨慎操作。因此，可以关注企业裁员背后可能存在的经营压力。
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